电子烟代工 80后首富们一起走上了风口浪尖，它的面目却变得模糊起来

80后最富有的人一起站在风暴的风口浪尖。

用户数超越阿里巴巴后，首富黄峥选择迅速撤退，留下2000亿美元的大公司，一系列亟待解决和面临的问题，以及一大批股东互相看着；

女首富王颖与雾芯科技（纽约证券交易所代码：RLX）上市。Fogcore 的市值一度突破 450 亿美元，但其电子烟业务却始终没有逃过质疑和焦虑：很多人担心政策的强势监管问题终于在 3 月 22 日爆发。

工信部明确推进电子烟监管合法化。而且对电子烟监管的要求水平非常高——符合《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规，直接刺穿了投资者的心理防线。

犹如一头强壮的灰犀牛，重创了刚刚开始第二次热潮的电子烟行业，准确地颠覆了雾芯科技的投资人。

从2018年到2021年，仅仅成长了三年的雾芯科技，瞬间成为现象级的公司品牌快速成型，线下疯狂扩张，美股上市火爆，但最终还是被卸了脸政策监督。要去化妆，王颖纸上的财富缩水了。

东部时间3月22日，雾芯科技全天暴跌47.84%，监管终于把电子烟的发展关在笼子里。我们看到中国电子烟行业从前的兴盛，现在的再繁荣，曾经的辉煌，如今却变得模糊。

RELX悦刻股价走势（2021.1-2021.3）

01

告别资本浪潮

“成瘾+千亿级传统烟草替代+网络销售”的梦幻组合大打折扣。

2018年1月，杜冰创立悦刻，在王颖加盟后迅速崛起。同年6月，他获得源代码资本、IDG和红杉的首轮3800万美元融资，此后一直引领行业。

A股最“闪亮”的公司是亿维锂能（SZ：300014），持有电子烟行业最大代工企业Simer International 32. 44%的股份。电子烟行业之最）火爆的2019、2020年两年，其股价涨幅近700%；

盈趣科技（SH：002925）是第一家A股电子烟代工成功上市的公司——从2015年开始为菲利普莫里斯的一级供应商Venture供货，销售收入9890.600,000元，第二年涨至4.7亿元，2017年进一步增至14.810亿元，上市前四年复合增长率达到28<@。 >78%，上市后市值迅速增至500亿元以上。

业内最大龙头Smol International的增速更是惊人。在全球市场背景下，2017、2018、2019年营业收入和毛利连续三年增长超过100%。在投资者的乐观情绪下维持高估值。

烟草是国家控制的重点产业。从烟草种植，到卷烟生产、批发，再到终端零售、出口，几乎所有环节都有相应的限制，没有营业执照是不允许经营的。

另外，在终端销售环节，不允许网络销售卷烟。烟草公司甚至没有部署无人零售或智能终端，以便能够控制烟草种植、生产和销售的整个链条。

电子烟直接在网上销售，绕过了烟草行业的所有限制，发展迅速。当时资本市场的第一波电子烟热潮，与当时的第一波创业潮基本同步。

2020年11月，对网络销售的电子烟产品BUG进行整治。电子烟行业从此告别了第一轮的高速增长。打折，通过线下渠道销售电子烟显然不是悦刻喜欢的方式，但也没有别的办法。

02

承载通道的重量

近三年来，悦刻一直背负债务压力，在渠道护城河上投入巨资，面临倒闭风险。

失去电商渠道的电子烟必须依靠线下门店扩张来获得销量和市场份额。这就像把战场从核弹时代拉回冷兵器时代——原本轻资产、快速复制的业务突然变得特别“重”。

许多依赖网络渠道的电子烟品牌受了重伤。而悦刻成为为数不多的幸存者和受益者之一，因为之前它拥有过半线下渠道布局。

禁网令发布后，悦刻迅速制定“361计划”，三年内补贴6亿元开1万家门店。从官网的招商引资可以看出，RELX悦刻为吸引加盟商开店，免收合作费，还为加盟商提供装修补贴、商品补贴等一系列优惠政策。

有了一定的线下基础和快速的战略调整，RELX悦刻很快就脱颖而出。截至2020年第三季度末，RELX悦刻已与110家授权经销商合作，拥有超过5000家专卖店和超过10万家零售店，市场份额为62.6%。

在新一轮线下扩张中，RELX悦刻的打法与其他品牌并无太大区别。都用补贴吸引经销商加盟，降低开店门槛。例如，另一品牌YOOZ柚子在悦刻“361计划”后一年内提出6亿元补贴。因此，面对激烈的市场竞争，悦刻在砸大额补贴的同时，付出了不小的代价。

首先是沉重的债务压力。数据显示，2020年第三季度，悦刻负债达到34.92亿元，资产负债率高达87.4%，现金余额短期存款18亿元，无法覆盖流动负债。. 这可能也是悦刻当时急于上市的原因之一。

庞大的线下销售体系也在侵蚀着悦刻的盈利能力。线下转型以来，RELX悦刻的毛利率一直在下降，从2018年的44.7%下降到2019年的37.5%。

2018年成立至今仅三年，与福禄、柚子等竞争对手一样，RELX悦刻的生产依赖Simer International等上游供应商。品牌力和技术能力难以积累和突破。这从年度研发费用率（2019年仅为2%）和销售费用率不难看出。

但之所以能在上市首日获得近3000亿元估值，2019年仅盈利4775万元，核心竞争力还在于RELX悦刻线下渠道的绝对优势。

当时资本市场对悦刻的乐观预期是，随着我国电子烟渗透率的提高，达到欧美国家的水平，悦刻作为行业寡头，将继续享受行业发展。随着市场的扩大分红。

然而，现实总是残酷的。本次公开征求的电子烟监管新规在“登记备案制度+配套消费税+尼古丁传统制度纳入垄断管理”三个方面提出严格要求，大大超出市场预期，可能影响RELX悦刻的渠道优势和先发优势造成了巨大的影响。

近三年来，悦刻一直背负债务压力，在渠道护城河上投入巨资，面临倒闭风险。

03

成为利基市场

企业有自己的生存空间，但发展空间不足。

第一次政策阉割，电子烟“断了翅膀”，只能线下跑；第二次加强监管，电子烟被“禁”，全面纳入严监管，将直接影响利润。

在线下渠道投入大量成本后，RELX悦刻的经营形势变得更加被动和艰难。不少投资者开始疑惑，整个电子烟行业将走向何方？

笔者认为，电子烟行业极有可能成为“利基市场”。这种趋势其实是在第一次监管到来之后才逐渐显现出来的。

利基市场，又称佛坛市场、英文利基市场，特指那些高度专业化的需求市场。这个名字来自法语。在建造房屋时，法国天主教徒总会留下供奉圣母玛利亚的佛坛。不大，能放得下圣母玛利亚的雕像。

称为佛坛市场的行业，是指这个行业就像佛坛一样，规模很小，只有一尊佛像（企业）占据了大部分空间。企业本身的生存空间没有足够的发展空间。留给其他企业的发展空间更是稀缺。

电子烟行业与互联网渠道断绝后电子烟代工，开始向小众市场方向发展。在缺乏独立高效的销售渠道后，不再有庞大的用户群，更多的销售来自于相互推荐和口耳相传，“兴趣消费”的含义变得更加强烈。

被纳入严格监管后，电子烟将进一步失去广泛社会传播的基础，“时尚”属性弱化，成为少数年轻人的烟草替代品。

能够占领利基市场的龙头企业一般具有以下特点：

在某一领域具有很强的竞争优势，使对手无法撼动；

强大的品牌壁垒或强大的技术壁垒；

企业能力可以满足行业的持续需求。

可见，利基市场虽然狭隘，但也给了龙头企业一定的生存空间。RELX悦刻的死，更多是指成长层面电子烟代工，而不是公司真正的生死存亡。

RELX悦刻依然会有稳定持续的用户需求。在消化了线下渠道铺设过程中积累的沉重包袱后，雾芯科技已经失去了成为大公司的机会，但可以成为一家小而美的公司，为粉丝提供好产品。

只要王颖能认清现实，她就不会再被“女首富”这样的称号所束缚。

04

写在最后

单日下跌47.84%，意味着除了风险投资的早期介入，几乎所有投资者的资金都被埋没了。产业逻辑的崩塌犹如山崩，没有商量的余地。

但回过头来看，监管给电子烟行业带来的风险几乎是显而易见的。几乎任何人都可以理解为什么还有人想要参与其中并享受它。

雾芯科技的经历为二级市场的投资者敲响了警钟。

一个企业的宏伟愿景和未来前景，离不开健康稳定的产业环境。无论是百亿、千亿还是万亿的市场，失去政策的合理性都是一句空话。当大市场变成小市场时，公司仍然可以获利，但投资者只会感到恐惧。

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