【基础篇】如何判断雾化陶瓷芯市场未来趋势?

基本

一、如何判断雾化陶瓷芯市场未来走势？

1.雾化芯下游市场有望保持高景气度

（1) 海外新型烟草市场需求增加。一是烟民降低卷烟危害的需求和年轻人娱乐社交的需求持续存在；二是新型烟草巨头依然存在苦于高性价比的产品和大规模的营销，培养消费者的心智；第三，尼古丁上瘾，叠加社会粘性，导致复购率高，初次客户很容易转化为粘性客户，频率回购的数量甚至可以超过卷烟，比如，尽管禁止加香卷烟，除了疫情的影响，今年美国雾化卷烟市场并没有出现明显下滑。

政策环境和舆论环境相对宽松。除了网上销售禁令外，没有严格的政策。烟雾发展迅速。

2.雾化芯中陶瓷芯和棉芯并存，目前还没有找到更好的替代材料

雾化芯是雾化香烟的重要组成部分。将烟油与烟油一起雾化的加热装置决定了味道。

（1) 陶瓷芯渗透率不断提高电子烟代工，以前主流是棉芯，优点是价格低，口感还原好；缺点是容易炸油油漏油，靠人工，难以产业化和控制。价格相对较高，口感还原较弱，但迭代后产品还原度提升，因此陶瓷芯渗透率提高。

（2) 未来陶瓷芯和棉芯并存，国外经历了陶瓷芯对棉芯的自然替代，而陶瓷芯则在国内起步。目前国内一些品牌愿意提高比例棉芯出于成本考虑，我们认为棉芯和陶瓷芯会并存，但棉芯的培育可能会比较困难，因为对于封闭的豆荚，陶瓷芯的综合性能更好。其中，对于新客户，陶瓷芯磁芯的口感还原度较低，但体验较好，质量问题较少，接受度较高；对于复购客户来说，陶瓷磁芯已经形成了一定的消费习惯。

（3)目前雾化核心负责人也在研究其他材料的可能性，但目前还没有找到更好的材料。

二、您如何看待Smolar陶瓷磁芯的技术壁垒？

1.Smolar技术优势的具体表现

（1)口感比较好，部分解决了陶瓷芯的痛点。Smolar雾化芯烟雾量大细腻，口感还原度更高，顺滑稳定，糊芯漏油，等等。有更少的问题。

（2)产品一致性强，大规模量产良率更高。同行产品良率无法保证，出厂产品一致性也更差，还有更多售后问题。

2.赛摩技术优势形成的原因

（1) 细节诀窍更好。陶瓷烧制过程可以复制，但详细参数很难模仿​​。Smoore在陶瓷芯生产的每个环节都经过了丰富的理论指导和经验积累。最精准控制，如前期陶瓷粉体配比，添加剂配方，后期烧制温度和时间，加热排气节奏的控制等，使我们在孔隙率、导热系数方面做得更好, 孔径一致性等指标更加精准，从而带来更好的口感和一致性。而且不同品牌的要求不同，提供的烟油也不同，所以需要调整参数，Simer的调整会更快，更多准确的。

（2)部分技术成果已形成专利。2019年Smolar累计专利1500件，其中部分为发明专利。竞争对手需要跨越专利界限，无形中形成一道门槛。

3.Smol技术优势背后的根源

（1)战略眼光。Smoore 研发起步早，持续投入，竞争对手更倾向于代工厂。过去利润不错，订单多，对研发不够重视。直到陶瓷芯大规模兴起后才开始研究，摩尔不断开发和储备技术，并拥有陶瓷工厂延伸研发链，形成先发优势。

（2) 试错库。Smoler不仅有理论支持，而且有足够的试错经验。一方面，Smoler的规模是竞争对手的几倍，详细参数的试错库更大，有更多的反馈数据；另一方面，一些优质客户对市场敏感，及时得到消费者反馈，定期与Smole会面，讨论产品改进方向，不断迭代产品，解决诸如粘芯和漏油。

（3)研发投入。2019年研发费用2.77亿元，占收入的3.6%，H1研发费用上升至5.1%，属于达到行业领先水平将进一步扩大先发优势。

三、您如何看待Semolar的客户粘性？

1.海外客户粘性强，PMTA加深海外客户绑定

（1)海外客户粘性很强。海外大客户，尤其是英美烟草和日本烟草，大多是通过并购进入新烟草领域的传统龙头。现阶段对产品的了解技术不够深，所以Smole不仅对制造有贡献，还提供研发技术和一些专利，所以目前客户对Smol的依赖度很高。特别是同一个产品系列基本对应一个供应商电子烟代工，所以供应商频率转换非常小。

（2)PMTA进一步绑定客户。一方面，供应商是申请PMTA时的一个重要评估要素，需要提供详细的资料和审核。更换供应商面临重新申请PMTA的风险；另一方面，申请PMTA A品牌往往花费数千万美元以上，因此更换供应商的可能性进一步降低。

2.国内客户供应状况有望维持

由于陶瓷芯的价格高于棉芯的价格，在品牌商终端价格相同的情况下，陶瓷芯的毛利率较低。由于其明显的技术优势，陶瓷磁芯的价格高于竞争对手。因此，国内大客户未来可能会减少Smol的供应份额，但Smol的口感更好，消费者已经形成消费习惯。更换供应商面临更大的客户流失风险，尤其是在 Staking 期间。新的，品牌商的市场地位还不够稳定，所以产品供应的稳定性很重要。因此，即使Smolar在国内客户中的供应份额可能下降，预计First Supply的供应状态仍将维持。

扩张

Simer目前的客户结构：根据招股书，Simer目前有四大业务，封闭式汽烟代工、开放式汽烟零售、HNB代工、CBD&THC代工，2019年营收占比59%/14%/ 8%/20%。其中密闭雾化烟的主要客户为NJOY、英美烟草、文艺复兴、日本烟草（小支烟），分别占2019年总收入的16%、15%、12%、5%。 HNB的客户是日本。烟草（HNB部分），CBD&THC的主要客户是Jupiter和Kim。

四、国内雾化烟客户的前景如何？

目前需求逐渐培育，国内雾化卷烟市场正在迅速扩大。因此，一方面，Smolar 的主要客户增长迅速；另一方面，Smoler在中国有培养新客户的空间。

1.月雕

目前，中国最大的电子烟企业也是Semore的合作伙伴。悦刻招股书显示，悦刻20Q1-3营收同比增长93%，净利润同比增长170%，市场份额上升至63%。前期利用快消品深入消费者心智，后期加速线下扩张，保障渠道畅通。根据蓝洞新消费报告及招股书，RELAX从19月底的1500家门店扩张至9月20日。5000家，同时向便利店、超市等销售网点渗透10万家，并将在2019年保持扩张速度。未来。由于公司20年多开店，21年保持开店趋势，

2.葡萄柚

其他品牌与悦刻相比有一定距离，但也在高盛轨道上不断拓展。柚子也是Smole在国内的重要客户。今年率先推出9.9元烟支。是一次促使消费者购买的价格战。通过高复购率的烟弹保证利润，大大拓展渠道。10 月开店 1,000 家，12 月初开店 2,500 家（包括即将开业的门店）。Grapefruit 的门店从一个小品牌迅速扩张，成长为一家领先的公司。我们预计20-21年仍将保持快速增长。

3.潜在客户

随着行业的快速扩张，许多新品牌有望脱颖而出。新的品牌渠道正在快速扩张，重点是在前端开店，同时要求产品供应的质量和稳定性，依靠优质的供应商。Smole货源口碑好，成功案例多，潜在客户拓展空间大。

五、海外电子烟客户的前景如何？

1.海外概况

海外雾化烟市场稳步增长，今年受疫情影响增速有所回落，但仍保持上行。从美国来看，由于加香烟草禁令，市场规模略有下降；在结构上，2020年前美国的开放式雾化卷烟（俗称大烟）由于渠道和产品便利性较差，被挤压封闭。在雾化烟（俗称小烟）种类中，一次性小烟的口感体验较差，发展弱于续装小烟；一次性小烟发展机会。

从格局来看，蓝洞新消费报告显示，JUUL受政策禁令和舆论影响显着。美国市场份额大幅下滑，难以打开海外市场。因此，其他品牌的份额都不同程度地增加了。其中，英美烟草由于Staking最为活跃，增长率最高，在欧美国家的份额呈上升趋势。

未来短期内，行业和领军企业将经历疫情后的恢复性增长。未来长期来看，美国产业增速虽然会下降，但也存在政策和监管收紧的可能；但在地理上，在一些欧洲国家和世界其他地区仍有提高渗透率的空间。从结构上看，一次性卷烟可能被纳入政策监管，小卷烟占比有望恢复增加；从格局上看，在PMTA等政策的催化下，集中度将显着提升。

不过，Simer基本面对的是小袋市场的领先者（一次性小袋价格低，陶瓷芯占比低），未来将受益于结构和格局的变化。此外，它还讨论了与其他潜在大客户的合作。

2.英美烟草

英美烟草有望成为今年增长最快的海外领军企业。一是原本擅长烟草香精，但加香卷烟占比小，受禁令影响较小。其次，香烟棒售价 0.99 美元。他们亏本销售烟杆，但获得了大量用户（包括新培养的烟民和JUUL转化的用户），然后通过回购烟弹获取利润。虽然初期现金流压力很大，但英美烟草作为传统烟草百年领头羊，拥有充足的资金和稳定的传统业务盈利能力，足以供应价格战、营销战和PMTA申请所需的资金。所以，

3.NJoy 和日本烟草

早期，NJoy与Smolar有深度合作与绑定，2019年通过Smolar陶瓷芯的积极营销实现了快速增长。但作为20Q2之后的创业公司，NJoy资金不足，需要预留足够的资金申请PMTA。因此，促销和营销投入较弱。预计20年后的增长率将弱于英美烟草。如果 PMTA 在 21 年内通过，现金流将得到改善。有恢复性增长。

日本烟草的表现相对较弱，主要是由于其相对保守的营销策略和棉花核心产品的高比例。存在更新不及时的问题。我们预计21年后，如果日本烟草逻辑公司的产品得到加强和及时推出和推广，合并后的PMTA提高了进入门槛，份额将增加。

六、其他业务的未来前景如何？

1.HNB领域表现弱于雾化烟，但未来也可期

Smole目前的HNB领域主要供应日本烟草的Ploom。由于Ploom受IQOS专利限制，产品功率存在一定差距（例如加热方式为循环加热，热利用率低），20年表现较为薄弱。但是，目前HNB的渗透率正在迅速提高。如果日烟未来迭代新品，销量有望回升。

2.CBD&THC受政策催化，美国市场有望快速增长

CBD&THC 属于大麻领域。前者用于医疗，后者用于娱乐。据央视报道，截至11月20日中旬，美国共有15个州（加上哥伦比亚特区）将少量大麻合法用于娱乐，20个州仅合法用于医疗。由于CBD&THC产品的销售受疫情影响，而据烟草在线报道，肺病引发舆论危机，20年来增速放缓。根据研究机构 Brightfield Group 的报告，美国 CBD 市场将从 19 年的 42 亿美元增长到 20 年的 47 亿美元，增幅仅为 14%。然而，

招股书显示，SMART CCELL雾化芯在CBD&THC领域处于领先地位，作为龙头，受益于CBD&THC雾化市场的快速增长。

3.APV受疫情影响明显，未来有望稳步增长

公司开放雾化烟以自主品牌Vaporesso销售，品牌力和市场占有率领先。招股书显示，Vaporesso 2019年的市场份额约为5.7%。公司持续激励和培养经销商保持良好的终端运营。不过，根据RELX悦刻的招股书，美国开放雾化卷烟占比呈下降趋势，且受疫情等影响，预计20年业务将下滑，公司目前的重点是关于更好的市场前景和Smol技术 对于壁垒更高的小卷烟，未来的APV预测将跟随行业的稳定增长。

空间

七、 Smole有长期增长吗？

1.新型烟草的渗透率还有很大的提升空间。从全球来看，根据RELX悦刻的招股书，2019年全球烟草制品市场总规模为8507亿美元，2019年全球雾化卷烟市场规模为352亿美元。全球雾化卷烟渗透率约为4.1%。17-19年复合增长率29.8%。根据RELX悦刻的招股书，2019年我国烟草制品总市场规模为2440亿美元，2019年我国雾化卷烟市场规模为15亿美元，我国雾化卷烟渗透率约为< @0.6%，17-19年复合增长率为35.7%，所以未来还有很大的提升空间。

2.Simer 的技术壁垒保证分享。由于竞争对手的技术相对薄弱，客户-供应商转换麻烦，Smolar与现有客户有供应粘性，也有可能扩大潜在客户。因此，未来其份额仍有提升空间。招股书显示，2018年公司雾化卷烟生产市场份额为10%，2019年将上升至16.5%，未来有望进一步提升。

3.雾化技术有一定的应用领域。

八、Simer 的长期盈利能力如何变化？

从目前来看，Smol的技术壁垒维持其在产业链中的地位，19年净利润率28.6%，20H1调整后净利润率33.7%（不含1 -上市时间费用），净利润率远高于传统制造业。未来，一方面，客户规模将大大扩大，集中度将逐步提高。另一方面，竞争对手和跨行业的对手也在投入研发。虽然与Smol技术存在差异，但边际差异可能会缩小，因此竞争格局可能难以维持现状。作为主导状态，Smolar 对客户的供应价格可能会下降，

但企业可以通过多种方式消化盈利压力。一方面，Smolar自身的上游供应链仍有梳理空间，原材料生产门槛低。不过受益于行业的发展，目前的盈利能力尚可。未来，Smolar可以进一步转嫁盈利压力；另一方面，公众接触p11 一方面，目前行业是劳动密集型的，Simer的人工成本占14%，生产人员近万人。除了产品禀赋外，还与政策风险和订单不稳定导致的固定资产投资谨慎有关。但近年来，公司的自动化水平不断提高。对于自动化生产线，

综上所述，我们预测未来西美的长期盈利能力可能会下降。但考虑到技术壁垒带来的产业链地位，以及类烟草产业本身的盈利能力，产业链的产业链优于其他产业，因此利润下行空间有限。

风险

九、您如何看待竞争对手的风险？

1.目前直接竞争对手的技术比较落后

Smolar的直接竞争对手包括卓力能、华诚达、聚威等，与雾化芯相同。竞争对手虽然在陶瓷磁芯上投入研发并申请专利，但在研发上相对落后，投入较弱。Smol，因此，Smol 生产的产品在口感和稠度之间存在一定的差距。

此外，下游品牌商，尤其是海外客户，都与斯莫尔结下了不解之缘。考虑到安全和专利风险，他们一般不会轻易更换供应商。PMTA政策进一步减缓了产品迭代，因此竞争对手难以进入大客户的供应链。

2.跨境对手目前雾化烟很少，未来可能构成威胁

消费电子龙头也涉足电子烟领域，但目前主要集中在HNB领域，因为HNB代工相对复杂，但雾化组件的作用还不够大，无法与传统制造龙头的生产禀赋相匹配.

目前跨界对手很少部署雾化烟，主要是政策态度和市场前景不明朗，而现阶段海外领军企业也势必与西美尔合作。跨境对手面临的电子烟市场与其主营业务有关。还是小。因此，研发投入和产能建设尚未开始。

不过，未来也不排除跨界竞争者进入雾化烟领域。主要原因是雾化烟呈现高增长，制造环节盈利能力相对较高，跨界对手可能构成一定威胁，主要是资金雄厚，确保自身制造水平，在此基础上加快推进投资雾化芯研发。但从研发开始到产品落地，到良率提升到一定程度，再到绑定下游主要客户，都需要几年时间。

十、如何对待政策风险？

海外政策逐渐成熟，国内政策变得不确定。目前除了禁止网上销售外，没有明确的规定，但未来仍存在一定风险。

在全球范围内，各国对新的烟草控制有不同的方法和态度。除了渠道、宣传、产品和包装外，最重要的监管机制是规范尼古丁含量和完善税收制度。由于烟油是一种重要的消耗品，一般以烟油为基础征收从价税或从量税。提价不仅起到了保护未成年人和监控的作用，还有助于弥补电子烟替代传统烟草导致的税收下降。

如果控制方法为税收，我们对其可能产生的影响作出如下判断：

一方面，借鉴美国税收的经验，部分税负可以通过终端提价消化。由于电子烟容易上瘾，消费者价格敏感度相对较低，可能会传递给终端消费者。另一方面，由于我国电子烟行业还处于新阶段，如果现阶段出台税收政策，为了保持产品的高性价比和吸引新客户，我们认为我国的电子烟行业——卷烟终端提价幅度可能不及美国，部分税负仍需产业链自身消化。但由于当前产业链各环节盈利能力相对较好，税负可能导致各环节盈利能力下降，

本文作者：广发证券赵中平、曹倩文