摘要电子烟与电动车的像与“不像”

概括

电子烟与电动车的“相似”与“不同”：

电子烟行业与新能源汽车市场类似，主要基于以下两点：

1. 同“新产品”而不是“旧产品”。 作为“老产品”，烟草和燃油车市场相对成熟，增长乏力。 电子烟和电动汽车作为“新产品”，经过开发的功能完全可以替代“老产品”，危害相对较小，用户体验更多元化。

2、两家公司的市场规模和渗透率均保持较快增长。 2017年电子烟市场规模达到170亿美元，复合增长率达52%。 全球销量渗透率从2013年的不足1%提升至2017年的3.04%。至2018年，全球新能源汽车销量达到185万辆，复合增长率达66%。 全球新能源汽车普及率从2014年的0.28%上升到2018年的2%。

电子烟不同于新能源汽车：

电子烟率先实现平价，市场爆发速度更快。 同级别的新能源汽车价格高于燃油汽车。 但在电子烟市场，电子烟的年消费量已经与传统烟草持平。 按照一名烟民每周消费5包烟，每包烟平均12元计算，烟民年传统烟草消费量为3120元。 在同等烟草消费量下，电子烟每年的成本约为3171元。 电子烟的价格率先与传统香烟持平，电子烟产品的使用更加多元化。 我们相信电子烟市场会爆发得更快。

McQuay 能否保持高利润？

公司利润率有望维持较高水平，判断主要基于以下两点：

1、下游客户利润率较高。 目前，电子烟下游品牌的毛利率极高。 据测算，毛利率可达63%。 斯摩尔供应部分电子烟器具和雾化器+液罐，下游电子烟客户毛利率达到64%和54%。 下游客户毛利率较高，公司降价风险较小。

2、雾化技术带来的强大议价能力。 公司电子汽化器技术处于行业领先水平。 斯摩尔的研发费用率约为3%-4%。 近三年，研发费用增速超过50%。 预计高研发将使 Smoore 能够保持其技术领先地位和议价能力。

风险提示：电子烟销量低于预期、国内外电子烟政策风险、电子烟产品快速迭代

文本

一、对比电动车的逻辑，电子烟时代已经到来

1.1. 电子烟与电动车的“相似”与“不同”

从产品属性来看，电子烟类似于电动汽车，都是“新产品”而非“老产品”。 作为“老产品”，烟草和燃油车市场相对成熟，增长乏力。 电子烟和电动汽车作为“新产品”，经过开发的功能完全可以替代“老产品”，危害相对较小，用户体验更多元化。

从行业增速来看，电子烟与电动汽车类似，近年来两者的市场规模和渗透率都保持快速增长。 电子烟市场从2013年开始快速增长，2017年达到170亿美元，复合增长率达52%。 全球电子烟销售渗透率从2013年的不足1%上升到2017年的3.04%。2017年中国电子烟市场规模约为6.7亿美元，渗透率从2012年的0.04%上升到0.31% 2017年新能源汽车也从2013年开始快速增长，到2018年全球销量达到185万辆，复合增长率达到66%。 全球新能源汽车普及率从2014年的0.28%上升到2018年的2%。中国市场是电动汽车的主要消费地区，2018年销量125万辆，普及率5.6%

从经济角度来看，电子烟比电动汽车率先实现平价。 同级别的新能源汽车价格高于燃油汽车。 同时，在国家补贴逐步退坡的背景下，下游车企将采取上游降价的方式降低成本，以保持与燃油车的竞争力。 动力电池等中游制造企业利润率有所下降。 但在电子烟市场，据测算，普通烟民的年均电子烟消费量相当于传统香烟的年均消费量，电子烟的毛利较高。 中游电子烟厂商不会受到下游降价的影响。 下游电子烟和传统卷烟年消费量计算如下：

假设：

1.吸烟者平均每周吸食5包香烟，每年吸食260包香烟

2、单包香烟均价12元

3、电子烟设备均价399元

4、电子烟烟弹33元一个，相当于3包烟

电子烟的价格率先与传统香烟持平，电子烟的使用更加多元化。 我们认为，随着电子烟技术的成熟和用户习惯的逐渐养成，电子烟的渗透率将进一步提升。

1.2. 从上游看电子烟ODM，中国是主要产地，但产业分散

中国是电子烟的主要产地，已经拥有完整的电子烟供应链和完备的生产设备。 2017年中国电子烟企业近4000家，行业较为分散。 小厂商主要以OEM为主，大厂商一般既有ODM又有自有品牌，如Microwell、Avipros、Unity Technology。 随着市场逐渐成熟，未来拥有下游渠道优势的企业有望依托稳定的订单资源，引领行业整合，完成电子烟全产业链布局。

1.3. 从下游看，传统烟草巨头发力，行业集中度高

传统烟草巨头积极布局电子烟产业，下游产业集中度高。 作为传统香烟的潜在替代品，电子烟获得了市场关注。 由于近几年传统烟草增长乏力，烟草巨头们对这块不断增长的“蛋糕”虎视眈眈。 菲利普莫里斯国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草作为全球四大烟草巨头，无不布局电子烟产业，并将新型减害烟草产品作为未来发展的战略重点。

随着市场监管日趋严格，电子烟的研发、生产、销售及合规成本不断增加。 传统烟草巨头凭借强大的品牌影响力、广泛的分销渠道和资金优势，迅速占领电子烟市场份额。 在高浓度。 以电子烟市场相对成熟的美国为例。 2018年，Juul和四大烟草巨头的电子烟销量约占美国电子烟市场的95%。

2、麦克斯韦领先地位突出，开发了多条产品线

1.1. 一次性雾化器是其核心产品，ODM和APV业务双引擎驱动

麦克维尔的产品以雾化器为主，烟具（套烟）为辅。 雾化器是公司的优势。 目前拥有多项发热元件技术专利，并推出了新一代雾化芯FEELM和CCELL。 FLEEM雾化器主要用于密闭式电子烟（小烟）。 雾化器内置在烟弹中，用烟弹代替。 它是一种辅助消耗品。 一次性雾化器耗材主营业务可确保公司一次性雾化器主营业务在电子烟渗透率逐步提升、电子烟器具需求下降的情况下仍能持续产生收入，降低增长风险随着行业的发展。 挥发性。

CCELL主要用于开口型电子烟。 客户是 Jupiter Research 及其自己的产品 Vaporesso。 开放式电子烟雾化器更换频率低。 CCELL还用于工业大麻雾化器设备，未来前景广阔。

涉足加热不燃烧电子烟产品ODM业务，布局电子烟全产品链。 日本烟草集团是第二大客户，该公司是其加热不燃烧电子烟产品Ploomtech的供应商。 Ploomtech需要一个雾化器来产生气溶胶，与特殊的烟草混合产生带有尼古丁的烟雾供用户吸入。 工作原理与IQOS不同。 目前，公司还在大力开发空气加热不燃烧技术。

ODM和APV业务双引擎驱动。 公司业务由两个轮子驱动，分别为大型国际烟草公司和其他新兴品牌提供电子雾化器ODM业务和应用公司专利技术的自有品牌（APV）业务。 其中，ODM业务主要提供密闭式电子烟雾化器产品（小烟），下游客户的主要用途是替代卷烟。 自营品牌APV业务，主要产品为Vaporesso，针对客户（大烟）的娱乐需求。 ODM业务占比72%，APV业务占比28%。

业绩进入快速增长阶段。 从营收来看，2016-2018年分别为7.3亿、16亿、34亿，复合增长率高达117%。 2019Q1营收创同期新高，达到14亿元。 从净利润来看，2016-2018年分别为1.2亿、2.2亿、7.8亿，复合增长率高达151%。 2019年Q1实现净利润3.8亿元。

目前国内有一定规模的电子烟企业，如爱威普斯、伟创力等，由于尚未上市或披露相关信息，具体数据不详。 但与思格雷、物伦电子、AVPS（2017年退市）等上市公司相比，思摩尔的营业收入远超同行，2016年至2018年保持近120%的高速增长，这也高于其他公司，在行业内具有显着的领先地位。

3、从下游客户分析麦克维尔的增长

3.1. 丰富的ODM经验，稳定优质的订单有保障

McQuay 在 ODM 业务方面拥有近 10 年的经验。 客户是奥驰亚、英美烟草和日本烟草。 这3家公司分别占公司2017年和2018年营业收入的36%和26%。

下游客户主要销售市场为美国、日本及以英法德为主的欧洲国家。 公司第一大客户Jupiter Research及其第四大客户Kim International采购雾化器主要针对工业大麻，销售区域为北美。 第二大客户日本烟草公司生产其烟油电子烟Logic和加热不燃烧电子烟Ploomtech。 Logic的主要销售区域是美国和欧洲。 2018年在美国的市场份额为2.6%，较去年有所下降。 英国市场表现较好，市场份额排名第一。 Ploomtech的主要销售市场是日本，市场份额约为8%。

第三大客户雷诺烟草公司，主要产品为油性电子烟Vuse和Vype，主要销往美国和欧洲市场。 Vuse在美国市场占有率第二，达到10%。 第五大客户Numark从2018年底开始停止销售其电子烟产品，预计今年Numark的订单将减少。

电子烟在美国的销售渗透率约为4%，但吸烟者的渗透率约为31%。 烟民渗透率高的主要原因在于，在电子烟用户中，同时使用传统香烟和电子烟的用户占比15.9%，其余用户均为新的单一电子烟用户。 分母不变，分子变大，反映渗透率较高。 之所以销售渗透率与吸烟者渗透率差距较大，是因为目前美国市场是电子烟（小烟），其口感与真烟有一定差距。 用户多为尝试新鲜事物的年轻人，使用频率较低，除首次购买烟具及配套产品外，后续烟弹等相关配套产品的购买频率不高，导致销售渗透率低。

美国是公司的主要销售区域，封闭式电子烟Logic、Vuse、Markten/Greensmoke的市场份额分别为2.6%、9.6%、5.6%。 市场份额较上年有所下降电子烟ODM，主要是因为Juul的快速扩张和压缩。 其他品牌的市场份额。 尽管客户产品的市场份额有所下降，但电子烟耗材烟弹的销量仍在快速增长。 雷诺烟草公司透露，其烟弹销量在 2018 年增长了 36%。

欧洲主要国家市场渗透率约为4-5%，其中英国渗透率最高。 欧洲是公司第二大销售区域，代工封闭式电子烟产品有Logic和Vype。 除英国市场外，其他国家渗透率仍处于较低水平，未来仍有增长空间。 同时，现有用户对一次性雾化器（烟弹）的需求将持续增加，有望继续带来可观的订单增量。

日本的电子烟销量和吸烟者渗透率约为21%，近年来增长放缓。 日本烟草预测，2019年日本电子烟渗透率将增加1-2%。该公司代工产品为Ploomtech，2017年至2018年销售额增长约80%，市场份额为8.1%在日本。 日本烟草预计，2020年Ploomtech的市场份额将达到40%，仍有较大的增长空间。 化油器是消耗品，需要定期更换。 随着Ploomtech用户数量的增加，对耗材的需求也随之增加。

整体来看，公司主营的小雾化器能够产生可持续的收入，降低了受影响电器制造随行业发展的波动性。 在普及率高的地区，一次性雾化器（烟弹）的需求量将持续增加，而电子烟设备的需求量将逐渐下降。 对于渗透率较低的市场，烟具和雾化器消费品都将保持高增长。

4、麦克斯韦规模效应显现，利润率逐年提升

4.1. 产能增加，三项率均低于行业平均水平

资本性支出增速明显，主要为固定资产购置和专利研发支出。 2017年和2018年，公司资本支出均保持110%以上的增速，主要用于生产设备的购置。 生产规模的扩大，使公司电子雾化器和电子烟具的产能分别增长120%至64.7亿支和68%至1920万套。

前期毛利率处于行业较低水平，后期毛利和净利实现反超。 2015-2017年，斯摩尔的毛利率处于行业较低水平，低于其他上市电子烟厂商。 究其原因，早期麦克斯韦主要以ODM业务为主，并未实现规模化生产，毛利率较低。 而Avipus和思格雷则主要以自有品牌为主，而物伦电子从2014年开始推出自有品牌，前期毛利率较高。 近年来，在其他厂商毛利率下滑的情况下，麦克维尔的毛利率却持续提升。 2018年更是超越了其他三家，达到了37%。 毛利率从 2015 年的 20% 增加到 2018 年的 37%。

斯摩尔成本控制能力强，周期率在10%左右。 公司期内费用率低于其他上市公司3-6个百分点。 其中，管理费用率从2014年8%的高位回落至2018年的3%，主要是收入增速大于管理费用增速。 近年来销售费用稳定在3%-4%左右。 主要原因是2014-2015年公司自有产品未上市。 品牌推出后，营收增速大于销售费率增速，导致销售费率较低。

4.2. 盈利能力强，ROE高达103%

斯摩尔盈利能力强，2018年平均ROE为103%。采用杜邦分析法，公司ROE可分解为营业利润率、税率负担、利息负担、资产周转率和5个指标的乘积。权益乘数。 经过分解，可以得出公司ROE高的原因有以下三点：

1）无利息负担。 公司目前无带息负债，经营和发展依靠自身利润支撑。

2）资产周转率高。 公司较高的营业收入带动了资产周转率，上市以来一直保持在1.9以上，资产利用效率较高。 与同行业上市公司相比，麦克维尔资产周转率逐年上升，主要原因是营业收入增速大于总资产增速。

3) 较高的营业净利润。 公司2018年营业利润率达到26.55%，较上年增长10个百分点。

综上所述，公司资产周转率高、营业利润率高，反映了公司销售能力强、下游需求旺盛、产品利润高。 营业利润率是净资产收益率增长的主要驱动力。 除营业利润率外，其他四项指标均有小幅变化。 营业利润率增长8%，ROE增长约43%。

4.3. 持续的研发投资确保盈利能力

收入有望保持高增长。 电子烟市场仍有很大的增长空间，对电子烟器具和电子烟配套产品（烟弹）的需求将保持高位。 预计未来营业收入将保持较快增长，原因有以下三点：

1）电子烟制造下游集中度逐步提升，切入其ODM供应链，未来订单增加可期。 随着电子烟市场的持续增长，烟草巨头正在销售更多的电子烟，作为供应商，斯摩尔有望获得大量订单。

2）公司的规模化生产可以保证大量优质产品的生产。 对于下游客户来说，稳定、大量、优质的货源对其产品销售至关重要。 目前，在中国电子烟制造企业中，能够提供一定规模的优质代工企业寥寥无几。 斯摩尔是行业龙头，具有规模生产和品质优势，未来订单有望增加。

3）积极研发新型雾化器技术，Feelm得到市场认可。 Feelm在2018年荣获全球权威奖项——金叶奖，也是唯一获此殊荣的中国科技品牌。 本品提高了雾化效率，更有利于产品包装，防漏油效果也比较明显。 Fleem得到了市场的认可，为Smoore构建了一定的行业壁垒，保证了客户粘性和市场份额。

利润率预计将保持高位。 电子烟行业整体利润仍处于较高水平。 2018年，公司毛利率达到37%，净利率达到23%，均属历史最高水平。 鉴于思摩尔处于电子烟市场初期，市场空间广阔，基本可以保证订单的增长。 因此，公司的利润率能否维持在目前的高位主要取决于以下两点：

1）下游客户的盈利能力。 如果下游电子烟客户能够保持较高的利润，斯摩尔就不会受到降价的影响，利润率也可以保持在较高的水平。 目前，电子烟下游品牌的毛利率极高。 据测算，毛利率可达63%。 斯摩尔供应部分电子烟器具和雾化器+液罐，下游电子烟客户毛利率达到64%和54%。 下游客户毛利率较高，公司降价风险较小。

毛利率计算过程如下：

假设：

1、电子烟设备出厂价约（元）：90

2、电子烟雾化器+烟油罐出厂价约（元）：15

3、烟油成本（元/毫升）：0.25

2）雾化技术带来的议价能力。 公司电子烟雾化器技术处于行业领先水平，得到市场认可。 未来将保持技术领先地位，为客户提供应用公司专利的ODM代工服务，保持公司的议价能力。 斯摩尔的研发费用率约为3%-4%。 近三年，研发费用增速超过50%。 预计高研发将使 Smoore 能够保持其技术领先地位和议价能力。

对标传统烟具企业进一步表明，利润能够保持在较高水平。 电子烟对标产品为传统烟草，传统烟草的毛利率高达70%，与电子烟的63%相近。 伟尔的销售净利率与劲嘉股份逐渐接近，达到23%左右。 考虑到与传统香烟产品相比，Maxwell生产的电子烟设备具有相对较高的技术含量和较强的议价能力，预计利润率将维持在当前水平。

证券研报《再谈电子烟，从对标电动车产业链说起》

上映时间 2019-06-03

报告出具机构天风证券股份有限公司（已取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

阳早国资委执业证书编号：S01

吴立国资委执业证书编号：S02

队员

杨枣/首席分析师

工学学士，经济学硕士。 2010年至2011年在深圳市发改委新能源汽车办公室工作，后先后在凯基证券、浙商证券工作。 2016年8月加入天风证券，任新能源与电力装备事业部首席分析师。

王继斌/研究员

工学博士，2013-2016年就职于帝斯曼（中国）有限公司，从事光伏行业三年，后就职于中证投研发部。 2018年4月加入天风证券任研究员，研究方向涵盖光伏风电和新能源汽车产业链。

孙小亚/研究员

上海交通大学安泰经济与管理学院硕士。 2017年就职于东北证券，2018年8月加入天风证券，涵盖新能源汽车产业链。

杨星宇/研究员

英国杜伦大学硕士。 2017年2月加入天风证券，就职于浙商证券。