风口已过，“电子烟第一股”还能否重现暴涨曲线？

作者| 李婷婷

7月10日，“电子烟第一股”Smol正式在港交所上市。 此时，距离电子烟线上销售渠道关闭已经过去了九个月左右，市场也很久没有听到关于电子烟的消息了。 .

电子烟一直饱受争议，但Smol仍深受投资者欢迎。 IPO阶段，斯摩尔录得115倍超额认购，冻结资金规模超1000亿元。

正式上市后，Smol报每股28港元，较12.4港元的发行价上涨125%，随后小幅下跌。 截至7月10日9时45分，总市值为1500亿港元。 昨天黑市也涨了100%以上。

斯摩尔这个名字对于资本市场来说还比较陌生，但它的前身麦克维尔曾经是著名的大牛股。

麦克维尔2015年在新三板挂牌，2019年6月退市，退市前市值85.3亿元，最后一个交易日收盘价134.76元，涨幅超10%高于上市首日的发行价。 次，股价在盘中表现良好。

如今，斯摩尔变身斯摩尔，再次登陆港股，但在告别资本市场一年多后，电子烟的市场环境大为恶化。 监管趋严，趋势已过。 “电子烟第一股”能否重现当年的暴涨曲线？

阴晴圆缺

讽刺的是，电子烟确实是为戒烟而生的。

2003年，药剂师韩力带领团队发明了第一支真正意义上的电子烟，并获得了专利。 韩立研究电子烟的初衷是为自己打造一款戒烟产品，而这个想要戒烟的药剂师最终成为了第一家电子烟公司如烟的创始人，以及无数人的“引路人”吸烟者。

如烟牌电子烟

此后，电子烟在市场上迅速走红，带动了如烟公司的快速发展。 到2008年，如烟号称已售出超过30万支电子烟，并以三龙国际名义在港交所上市。

2006年，央视曝光如烟骗人的戒烟效果。 电子烟的安全和监管问题被推到风口浪尖。 而就在如烟陷入困境之际，一大批海外电子烟品牌和国内电子烟代工开始涌现。

占据外贸产业链优势的深圳，已经成为电子烟生产大本营。 深圳市宝安区沙井和福永两条偏僻的街道上，有数百家电子烟生产企业。 全球约90%的电子烟诞生于此。 这一带因此被称为“雾谷”。

Smol成立于2009年，是深圳市宝安区一批代工厂中最成功的一家。

电子烟在海外逐渐成为一种潮流，尤其是2012年美国最高法院裁定FDA“禁止销售电子烟政策”败诉后，美国电子烟市场全面打开。 2014年《牛津词典》甚至将“vape（电子烟）”选为年度词汇，可见电子烟在海外市场的火爆程度。

在中国，直到2018年，市场才终于发现了电子烟蕴含的机会。

当年6月，美国电子烟巨头Juul宣布融资12亿美元，估值超过160亿美元； 年底，烟草巨头奥驰亚集团（旗下拥有卷烟品牌万宝路）收购了Juul 35%的股份，Juul的估值达到了380亿美元。 短短半年时间电子烟代工，估值翻了一倍多。

Juul梦幻般的估值让国内市场坐立不安。 中国有3.5亿烟民，但当时还没有足够成熟的电子烟品牌。 据不完全统计，2018年有10个电子烟项目完成快速融资，其中IDG资本、臻恩资本等明星投资机构入场。

在电子烟创业浪潮中，出现了很多知名人物，比如前滴滴高管、优步中国区总经理王颖。 她创立的电子烟品牌悦刻于2018年6月完成首轮3800万元人民币融资，源码资本领投，IDG跟投。

锤子001号员工朱小木也在2019年1月加入了电子烟创业大军，创立了电子烟品牌FLOW，随后在5月获得经纬中国领投的数千万美元融资。

FLOW发布会上，锤子创始人罗永浩现身力挺老同事，几个月后他也投身电子烟大战，合作推出电子烟品牌小野，并邀请陈冠希代言他。 罗永浩和陈冠希两位话题人物的加盟，将这场电子烟创业风潮推向了高潮。

陈冠希为小野洋子拍摄的广告

2019年11月1日下午，罗永浩转发微博消息称，小野一次性雾化电子烟将于双十一正式登陆电商平台。在前期陈冠希代言的带动下，小野即将推出的销售受到了很多关注。 预计。 但没想到的是，这条微博发出仅仅20分钟，电子烟行业就发生了天翻地覆的变化。

同日，国家烟草专卖局、市场监管总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》，规定各市场主体不得向未成年人销售电子烟，督促电子商务及时关闭电子烟平台。 烟草商店及时将电子烟产品下架。

禁令出台后，电子烟行业震动，所有线上销售渠道立即关闭，从品牌商到代工厂，顿时陷入危机。 彼时，证券时报记者走访深圳雾谷发现，思摩尔新厂区位于宝安区福永街道东美路。 一年之内，工人人数增加到一千多人，然后减少到五六百人。 代工厂从业人数的变化曲线印证了电子烟行业的起伏。

“就像一个快乐的人突然被泼了一身水。” 在证券时报的一篇报道中，一位从事电子烟电池销售八年的从业者如是说。

Juul于2019年7月宣布进军中国市场，计划投入至少1亿美元用于品牌建设和营销，对国内电子烟品牌施压。 不过，受禁令影响，Juul在中国的扩张计划还未正式推出就已经搁浅。

几乎与此同时，Juul的大本营美国也颁布了电子烟禁令。 当年9月，美国总统特朗普在白宫表示，联邦政府正在考虑全面禁止数以千计的非烟草味电子烟产品，以应对近期青少年电子烟激增的问题。

Juul 的估值也随之下跌。 2019年三季度末，其估值已跌至190亿美元，较2018年末缩水一半，同时高管层发生了较大变动。 首席营销官和技术副总裁已经离职。 迄今为止，Juul已多次传出裁员消息。

历经风风雨雨，国内外都进入了对电子烟监管最严的时期。

思摩尔在新三板挂牌之时（2015年至2019年年中），正值电子烟风头正劲之时。 作为电子烟厂商中的龙头企业，斯摩尔备受资本追捧。 在电子烟落下风的今天，行业动荡时期，电子烟厂商还能赚钱吗？ 资本市场对电子烟是否还有期待？

盈利能力依然强劲

烟草被认为是一个利润丰厚的行业。 即使在严格的政策监管下，斯摩尔仍然是一家非常赚钱的公司。

Smol的业务分为两部分，一是为企业客户制造电子烟设备，二是为零售客户经营自有品牌的电子烟设备。 其中，电子烟设备代工业务贡献了主要收入。

从2017年到2019年，Smol的整体营收每年都翻一番，增速分别为121%、119%和122%。 2019年，思摩整体营收达到76亿元，其中电子烟设备代工业务占比提升至86.3%。 从营收来看，Smol并没有受到监管的明显负面影响。

按2019年营收计算，Smol占据16.5%的市场份额，是全球最大的电子烟生产商。

Smol作为电子烟制造龙头，参与了烟草产业链的重要一环，自然享有烟草行业的高额利润：Smol 2019年实现毛利33.5亿元，调整后净利润2.27%亿元，毛利率22.7亿元。 调整后净利率双双上升，2019年分别达到44%和29.8%。

从综合财务状况来看，2019年其流动负债总额大幅上升至20亿元，较2018年增长64%。负债占比最高的应付账款主要是从公司采购电池产生的应付账款。惠州亿纬锂能。

具体来说，Smol代工业务生产的产品包括电子雾化设备（即一次性电子烟）和电子烟部件（具体为加热不燃烧产品）。

一次性电子烟，又称封闭式电子烟，在使用过程中不能更换电子烟油。 SMORE生产的密闭式电子烟中，电子烟油由供应商提供。 这是Smol目前销量最大的产品。 2019年销售额突破5亿元，均价也逐年上涨，从2016年的3.5元涨至8.7元。

封闭式电子烟设备示意图，图源为斯摩尔招股书

Smol生产的电子烟部件特指加热不燃烧产品。 加热不燃烧产品，又称低温卷烟，不同于普通烟草在高温（600°C-800°C）下点燃吸食的方式。 加热不燃烧产品将温度控制在350℃左右，足以产生含尼古丁的雾化气体，减少高温燃烧产生的焦油等有害物质。 与普通电子烟相比，加热不燃烧产品使用的原料是真正的烟草，而不是含有尼古丁的烟油。

加热不燃烧产品示意图，图源为Smol招股书

近年来，加热不燃烧产品受到很多烟民的青睐，尤其是在日本市场。 Smol自2017年5月开始与日本烟草合作，生产用于加热不燃烧产品的电子雾化组件。 气体通过，含有尼古丁的烟草胶囊被加热。

数据显示，2019年加热不燃烧产品销量较2018年略有下降，但均价从4.7元上涨至7.5元电子烟代工，保持了营收增长。

Smol的代工业务拥有庞大的客户网络，涵盖了日本烟草、英美烟草等全球最大的烟草公司，以及悦刻、NJOY等中国品牌。 从收入构成来看，大客户占比较高。 2016年至2019年，来自前五名客户的收入占总收入的比例分别为73.7%、65.6%、55.3%和63%。

自营业务方面，Smol自营的“Vaporesso”、“Renova”、“Revenant Vape”等品牌生产的产品均为开放式电子烟设备。 开放式电子烟让消费者自行更换电池、电子烟油等。 可以反复使用。 但面向零售客户的开放式电子烟产品销量很小，占2019年总销量的比例不足2%，均价从2016年的159.5元下降至2019年的81.8元。

2019年，斯摩尔的销售增长主要来自面向企业客户的封闭式电子烟设备。 该产品销量的大幅增长得益于技术突破。

技术是Smol的重要优势之一。 其加热技术“FEELM”将金属薄膜与陶瓷导体相结合，实现了材料和结构科学的改进。 该技术曾获得《烟草工业通讯》和Vapor Voice杂志颁发的金叶奖，Smol也获得了中国国家知识产权局颁发的中国专利奖。

“FEELM”技术帮助斯摩尔进一步打开销售，实现收入增长。 2019年，包含陶瓷发热技术的电子烟设备成为Smol营收的主要来源，而此类产品的利率较高，这也是Smol 2019年毛利的原因之一。

凭借技术的支持，Smol的产品远销全球，主要市场为美国和香港。 2016年，美国市场贡献了一半以上的收入，占比50.1%。 随后几年，来自香港和中国大陆的收入占比逐渐上升，美国则相应下降。 2019年，来自香港、美国和中国大陆的收入占比分别为26.4%、21.8%和20.9%。

虽然从销售端来看，Smol的产品销售增长规模和全球客户网络都在不断扩大，但近年来产能利用率一直在下降。 2016-2019年，思摩尔国际面向企业客户的销售产能利用率分别为66.0%、89.0%、79.4%和62.5%，面向零售客户的产品产能利用率分别为20.8%、43.2%、53.3%和49.4% .

Smol解释说，2018-2019年面向企业客户销售的产能利用率下降，主要是因为近两年有很多新工厂投产。 一般来说，新工厂通常有三个月的过渡期。

总的来说，在阔别资本市场一年多之后，Smol再次上市时的成绩单还是比较令人满意的。 在市场普遍认为电子烟行业前景黯淡的时候，Smol证明了电子烟依然可以赚钱。

巨额利润与风险并存

从电子烟制造行业内部竞争来看，Smol在市场份额、技术、客户网络等方面具有一定优势。

根据Smol招股书，全球有1200多家电子烟制造商，前五名电子烟制造参与者的收入占总市场份额的30.5%，而Smol垄断了16.5%，这高于其余四个市场份额的总和，也就是说，虽然电子烟市场竞争者众多，但Smol稳居龙头地位。 事实上，以电子烟行业为背景，这1200家厂商中，大部分都是位于深圳“雾谷”的小厂，这对思莫尔的发展并没有太大的威胁。

在研发层面，Smol设立了三个独立的研发部门：基础研究所、技术中心、技术产业化中心，共有研发人员634人。 2019年，思摩尔研发支出2.8亿元，占总收入的28%。 比例为3.6%。 对于一家主要从事代工业务的电子烟制造商而言，该研发投入与研发人员的比例超出了预期。

Smol研发的陶瓷加热技术，确实为其业绩增长带来了正反馈。 在技​​术壁垒之下，Smol将进一步巩固领先地位。

对于Smol而言，凭借其领先地位、技术壁垒，以及上述庞大的客户网络和良好的业绩增长趋势，现阶段电子烟制造行业的内部竞争不是问题。 然而，电子烟行业发展前景的不确定性，将是制约思摩业绩增长的主要因素，这也是思摩必须面对的一个更为严峻和致命的问题。

电子烟之所以吸引那么多创业者，根本原因在于烟草行业必须盈利。

从2005年开始，“吸烟有害健康”的标语出现在中国市场上销售的所有烟盒上，但15年过去了，我国仍有多达3.5亿烟民。 不管主流对吸烟的态度如何，烟草已经成为人们生活中不可分割的一部分，是一个不会消亡的商机。

根据 Frost & Sullivan 的数据，全球烟草市场的规模预计将以 6.8% 的复合年增长率进一步增长，到 2024 年达到 12,020 亿美元。现阶段，卷烟仍然在烟草产品中占主导地位，占全球烟草市场的 88.2%。 2019年烟草制品总销售额。

从这个数据来看，在这个万亿级的市场中，电子烟还有很大的增长空间。

中国在这个市场中扮演着特殊的角色。 中国不是电子烟的主要消费市场，但却是电子烟的最大生产国：全球90%的电子烟是中国制造的，90%中国生产的电子烟使用的是中国烟出口。 由于去年11月实施的电子烟网络禁售令，电子烟在国内市场的推广受阻，将继续以出口为主。

在出口贸易方面，制造商不得不承担一定的税收变化风险。

Smol的招股书中提到，受政策影响，产品出口美国将被加征25%的关税。 虽然这部分关税由Smol客户申报和支付，但Smol已主动调转部分电子烟成分价格下调约3.3%以支持客户。

Smol的利润损失并不算太大，但这一事件暴露出，在当前的国际环境下，几乎依赖出口的电子烟制造业务存在隐患。

此外，电子烟面临的最大风险是来自各国政府的监管。

政府对电子烟的冷漠态度，首先是因为电子烟诞生时间不长，没有足够的医学研究证明其安全性。 另一方面，由于电子烟行业监管缺失，不少不合规产品涌入市场。 许多悲剧发生了。

2019年8月，美国发生首例疑似电子烟致死事件。 此外，还有数百例疑似与电子烟有关的呼吸道疾病病例。 激励。

根据美国疾病控制和预防中心的数据，在黑市上的大多数电子烟中发现的维生素 E 醋酸盐与呼吸道疾病的一个主要原因密切相关，而来自非正规渠道的含四氢大麻酚的电子烟也与此有关到最严重的疾病。 与呼吸道疾病有关。

结束电子烟行业的乱象，扭转电子烟造成的负面形象，需要行业、政府、医学界的长期共同努力。 这不可能一蹴而就。

然而，市面上大部分正规品牌的电子烟产品依然背负着原罪：电子烟从诞生之日起就被打上了“戒烟”、“减害”的标签，以时尚的生活方式为卖点，诱导年轻人人们抽电子烟。

关于电子烟和香烟谁的危害更大的争论一直没完没了，但可以肯定的是，所谓的“戒烟”完全是个谎言。 作为一种含有尼古丁的烟草制品，电子烟对吸烟者的健康有潜在的威胁。

为了让未成年人远离这种“潮流生活方式”，电子烟主要消费国纷纷出台相关政策，比如美国出台的香精禁令、中国的网购禁令、日本禁止任何个人或公司（日本烟草除外）制造任何烟草产品，并要求烟草产品的销售商或分销商获得财政部长的许可。

严格监管下，电子烟难以实现大规模爆发式增长，而把握行业方向盘的，也牢牢掌握在政策手中。

事实上，包括烟酒在内的具有成瘾性和危害健康的产品，在其发展过程中一直饱受争议，多次被禁用。 但是，人类对烟酒的需求永远存在。 在此过程中，市场需要在政策约束下不断自我修正，找到合规适度的发展模式，在保护消费的同时尽可能满足市场需求。 经过。

电子烟的发展也注定是一场与政策的长期博弈。 如何在严格的政策监管下健康发展，是电子烟品牌商和厂商长期需要面对的命题。